背景
本信写于1966年1月20日，总结巴菲特合伙基金（Buffett Partnership Ltd.）1965年度业绩。此时合伙基金已运作九年（始于1957年），管理资产达4364.5万美元，远超早期规模。1965年道琼斯工业平均指数（道指）整体收益率为14.2%，而合伙基金实现47.2%的收益率（普通合伙人分成前），创下成立以来最大相对优势；有限合伙人实际收益率为36.9%。信中首次系统阐述对业绩衡量标准的坚持，并正式宣布将停止接纳新合伙人，标志基金进入成熟期与规模约束意识觉醒的关键节点。值得注意的是，此时尚未收购伯克希尔哈撒韦控股权——收购完成于1965年春，本信是首封详述该控股行动的合伙人信。
核心观点
- 业绩衡量 是投资管理的核心环节：明确提出以“三年以上与道指的相对业绩”作为唯一合理评估标准，强调标准须事前约定、客观透明，反对以单年盈亏或主观借口评判表现。
- 护城河概念的早期实践雏形：在分析伯克希尔哈撒韦时，指出其价值不取决于股价波动，而在于“公司本身的价值”，并强调优秀管理层（如肯·切斯）与行业地位构成可持续优势——这已是护城河思维的实质性体现，早于该术语在1993年股东信中的正式命名。
- 内在价值导向的估值哲学：明确区分“市场价格”与“企业价值”，指出对控股公司（如伯克希尔哈撒韦）应按“资产、盈利能力、行业状况、竞争情况”进行保守估值，而非盯盘；强调“股价涨跌与我们没多大关系”，体现彻底的内在价值立场。
- 规模效应的辩证认知：坦承资金规模扩大可能损害未来收益率，提出“最合适的规模随市场环境变化”，并据此决定暂停接纳新合伙人——这是对能力圈边界的清醒认知，亦为后期伯克希尔哈撒韦转型为保险+实业平台埋下伏笔。
- 投资分类体系的成熟运用：系统复盘四类策略——“套利类”、“低估类（基于产业资本视角）”、“控制类”、“低估类（相对低估）”，其中“基于产业资本视角”的逻辑直指格雷厄姆安全边际思想的升级，即产业买家愿出价收购的价格，构成散户可信赖的估值锚。
关键引用
“在任何一年，我们实现的收益都要纳税，这个实现的收益是用于税收的，和我们的实际收益没多大关系。”
“我就喜欢把指数甩在后面。凯西·斯坦戈说得好：‘甘心服输的都是卢瑟’（Show me a good loser, and I'll show you a loser.）。”
“控股公司的价值取决于公司本身的价值……对于伯克希尔，我会根据我对资产、盈利能力、行业状况、竞争情况等因素的了解，进行保守的估值。”
“除非环境变化了（在有些情况下，新增资金有助于提升业绩）或新合伙人能为合伙基金带来资金以外的贡献，我打算停止接受新合伙人加入巴菲特合伙基金。”
“单纯因为股市里人们的行为，这个类别的投资就能取得良好的收益。”
相关实体
- 提及的公司：伯克希尔哈撒韦、施乐、仙童摄影器材、国家影视
- 提及的人物：芒格（文中“西海岸哲学家朋友”实指芒格，虽未具名但语境确指）、肯·切斯、格雷厄姆（思想承袭）、凯西·斯坦戈
- 涉及的概念：业绩衡量、护城河、内在价值、道指、能力圈、安全边际
与其他信件的关联
- 延续了 1962 巴菲特致合伙人信 中提出的四类投资框架，并首次完整呈现“控制类”落地案例（伯克希尔哈撒韦）
- 首次系统确立 业绩衡量 标准，为后续所有合伙人信及伯克希尔哈撒韦致股东信中的业绩讨论奠定方法论基础
- 与 1969 巴菲特致合伙人信 形成闭环：本信宣告“暂停接纳新合伙人”，终章信则宣告“解散合伙基金”，标志合伙制实验的理性终结