背景
本封信发布于2004年3月15日，涵盖截至2003年12月31日的财年（伯克希尔财年惯例为自然年），是巴菲特自1965年5月接管伯克希尔哈撒韦后的第39个完整财年。2003年公司净资产增加136亿美元，A股和B股每股账面价值增长21%；自1964年起，每股账面价值由19美元增至50,498美元，年复合增长率约22.2%。当年标普500指数上涨28.7%，伯克希尔账面价值增幅为21.0%，相对落后7.7个百分点。信中强调，尽管账面价值仍是长期价值的保守指标，但其年度波动对业绩评估的参考意义已减弱——因股权持仓占净资产比例从1980年代平均114%降至2000–2003年平均50%。
核心观点
- 强调内在价值才是投资决策的根本标准，账面价值仅是其“略显保守的代理指标”；指出伯克希尔已从一家内在价值低于账面价值的纺织企业，蜕变为内在价值远超账面价值的多元企业集团。
- 提出“非受迫性失误”概念：伯克希尔管理层不受历史包袱或股东短期压力干扰，所有经营错误均属自主决策所致，而非外部胁迫。
- 坚持护城河导向的并购哲学：收购标准严格限定为三要素——(1) 拥有持久而良好的经济特征；(2) 由才干与品德兼备的管理者经营；(3) 价格合理；并以克莱顿房屋和麦克莱恩两笔收购为典型案例。
- 批判资本配置中的规模幻觉：指出基金经理常因追求基金规模扩张而牺牲业绩质量；强调“找不到价格诱人且能承载大规模资金的股票，对我们并不构成困扰”，宁可“干等也不干蠢事”。
- 阐明税务责任观：伯克希尔2003年缴纳联邦所得税33亿美元，占全美企业联邦所得税总额的2.5%，远高于其市值占比（约1%），体现其作为“纳税大户”的公民担当，并隐含对系统性企业税负过轻的忧虑。
关键引用
“真正重要的是每股内在价值，而非账面价值。在这方面，消息是好的：从1964年到2003年，伯克希尔已经从一家摇摇欲坠、内在价值低于账面价值的北方纺织企业，蜕变成一个业务广泛多元、内在价值远超账面价值的企业集团。”
“当查理和我犯错时，用网球术语来说，那纯粹是‘非受迫性失误’。”
“如果股票变得比买下整家公司明显便宜，我们就会大举买入。如果特定的债券变得有吸引力，就像2002年那样，我们会再次大量吃进。在任何市场或经济环境下，我们都乐意买入符合我们标准的企业。而且对于那些合格的标的，越大越好。我们的资金目前并未得到充分利用，这种情况会周期性地出现。这让人很不好受——但总比干蠢事好得多。（这可是我从亲身惨痛教训中学来的。）”
“我们2003年的联邦税务申报……这笔金额相当于2003财年全美所有企业缴纳的联邦所得税总额的2.5%。（相比之下，伯克希尔的市值仅占全美企业总市值的1%左右。）”
相关实体
- 提及的公司：克莱顿房屋、麦克莱恩、沃尔玛、高盛、Oakwood Homes、内布拉斯加家具店、波仙珠宝店
- 提及的人物：芒格、吉姆·克莱顿、凯文·克莱顿、拜伦·特罗特、汤姆·施韦、阿尔·奥克斯尔
- 涉及的概念：内在价值、护城河、非受迫性失误、税务、资本配置、经营收益
与其他信件的关联
- 延续了1984 巴菲特致股东信中关于“内在价值优先于账面价值”的核心立场，并进一步阐明二者关系随资产结构变化而演化的动态性。
- 深化了1992 巴菲特致股东信提出的“护城河”定义，将“持久经济特征+优秀管理层+合理价格”三要素明确为并购决策的刚性框架。
- 与2002 巴菲特致股东信形成对比：2002年聚焦债券机会与现金储备策略，2003年转向主动并购（克莱顿、麦克莱恩），体现资本配置节奏随市场估值变化的灵活性。