可转换证券

定义

可转换证券是一种混合金融工具，兼具固定收益和股权参与的双重特性。持有人可在约定条件下将其转换为发行公司的普通股，最常见形式包括可转换优先股和可转换债券。巴菲特视其为一种“下有底、上不封顶”的资本配置工具：下行受固定收益（如股息或利息）保护，上行享有普通股增值潜力；其价值基础首先必须是作为纯固定收益证券具有吸引力，转换权仅为“额外的彩头”。

演变历程

• 1976–1977年：购入盖可保险可转换优先股，属早期逆向投资实践，成为伯克希尔历史上回报最高的投资之一
• 1979年：明确指出可转换债券的转换权实质缩短了债券有效期限，反映对结构特性的深入理解
• 1987年：以7亿美元买入所罗门可转换优先股，开启大规模可转换投资时代
• 1989年：一年内密集完成三笔重大投资——吉列（6亿美元）、全美航空（3.58亿美元）、冠军国际（3亿美元）；同年伯克希尔自身发行零息可转换次级债券（9.026亿美元），体现发行人视角的娴熟运用
• 1991年：购入第一帝国银行（4,000万美元）与美国运通 Percs（3亿美元），可转换投资达峰值
• 1995年：在1995 巴菲特致股东信中系统反思五笔核心投资，坦承吉列案中“直接买普通股更好”，少赚6.25亿美元，并自评“过度谨慎”；同时承认“优先股几乎不可能让我们赔钱”的断言带来“当之无愧的烧心之痛”
• 1997年：全美航空奇迹反弹、所罗门并入旅行家集团，问题投资最终获利，验证长期视角下的结构性韧性
• 2008年：金融危机中向高盛、通用电气、箭牌投入145亿美元优先股+认股权证组合，重现1989年策略逻辑
• 2011年：高盛、通用电气、瑞士再保险赎回优先股，128亿美元现金回流伯克希尔

经典引用

“作为一个整体，这些可转换优先股的回报不会达到我们发现一家经济前景绝佳但被市场低估的企业时所能获得的水平。其回报也不如我们最偏爱的资本配置方式——收购一家拥有优秀管理层的好企业80%以上的股权。但这两种机会都很稀少，尤其是考虑到我们目前和预期的资金规模。”
——1989 巴菲特致股东信

“我们的可转换优先股大部分价值源自其固定收益特性。这意味着这些证券的价值不可能低于同等条件的不可转换优先股的价值，而且可能因为拥有转换期权而更有价值。”
——1990 巴菲特致股东信

“如果当初走另一条路，用这6亿美元直接向公司购买普通股，我大概可以买到6,000万股……可我偏偏自作聪明。”
——1995 巴菲特致股东信

“我说过的那句'优先股几乎不可能让我们赔钱'的断言，确实给我带来了当之无愧的烧心之痛。”
——1995 巴菲特致股东信

相关概念

• 安全边际 — 可转换证券的固定收益底部是安全边际原则在证券结构中的体现
• 资本配置 — 可转换证券是介于纯股权和纯债券之间的资本配置选择
• 杠杆 — 可转换债券为发行人提供了一种低成本融资的杠杆工具
• 内在价值 — 可转换证券的估值需要同时评估固定收益价值和转换期权价值
• 管理层 — 巴菲特在每笔可转换交易中都以管理层的品质作为首要考量
• 低估 — 可转换证券常用于投资暂时陷入困境但内在价值未被市场识别的企业（如盖可保险）
• 债券 — 可转换证券的固定收益属性根植于债券逻辑，但叠加了股权期权

出现来源

• 1989 巴菲特致股东信 — 首次系统阐述可转换优先股作为大额资金中间配置工具的战略定位
• 1990 巴菲特致股东信 — 强调固定收益特性是价值底线，确立“下有底、上不封顶”结构哲学
• 1995 巴菲特致股东信 — 全面复盘五大投资，反思结构性保护无法替代商业本质理解，标志思想成熟期的自我修正
• 2008年金融危机相关投资 — 在系统性危机中重拾该工具，印证其在极端环境下的适用性
• 1983 巴菲特致股东信 — 提出发行可转换证券须严守“商业价值对等”原则，防止稀释股东权益
• 1987 巴菲特致股东信 — 所罗门交易背景铺垫，隐含对投资银行业务能力边界的审慎判断
• 盖可保险 — 1976–1977年可转换优先股投资，早期逆向投资典范
• 所罗门 — 1987年7亿美元可转换优先股，后卷入丑闻并引发巴菲特临时接管
• 吉列 — 1989年6亿美元可转换优先股，最终转换为普通股增值至48亿美元
• 全美航空 — 1989年3.58亿美元可转换优先股，曾濒临违约，后奇迹反弹
• 冠军国际 — 1989年3亿美元可转换优先股，六年税后回报约19%，后被赎回
• 第一帝国银行 — 1991年4,000万美元可转换优先股
• 美国运通 — 1991年Percs（可转换凭证）投资
• 高盛 — 2008年优先股+认股权证投资，年息10%，行权价115美元
• 通用电气 — 2008年优先股+认股权证投资
• 箭牌 — 2008年优先股+认股权证投资
• 瑞士再保险 — 2011年赎回优先股主体之一