背景
本封信写于1964年7月8日，实际成稿于6月18日，为巴菲特合伙基金（Buffett Partnership Ltd.）1964年上半年业绩通报。此时合伙基金已运作七年（始于1957年），管理资产持续增长，但尚未并入伯克希尔哈撒韦。信中首次系统性将合伙基金业绩与道琼斯工业指数及四家主流共同基金（Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund、Tri-Continental Corp.、Lehman Corp.）进行横向对比，凸显其主动管理策略的差异化定位。1964年上半年市场上涨10.9%，合伙基金有限合伙人收益率为10.5%，略低于道指但显著优于所有对标基金。
核心观点
- 相对业绩观：强调合伙基金的目标并非绝对收益，而是长期跑赢道琼斯工业指数——尤其在市场下跌或横盘时体现优势；市场普涨时相对落后属预期之内，不构成策略失效。该立场奠定相对表现作为核心评估标准的基石。
- 低估类投资的双重路径：明确区分两类“低估”标的——一类具备控股潜力（如信中所提三家“最大单一股东”公司），可借持续买入积累控股权或等待价值重估；另一类仅依赖市场最终纠错，无主动干预权。此区分深化了护城河与内在价值在实践中的操作分层。
- 业绩衡量的严肃性：批判行业普遍回避自我评估的陋习，主张基金经理应像评估被投公司管理层一样，建立事先约定、客观可验、长期适用的业绩标准，并严守“标准不因结果而妥协”的纪律——直接呼应基本原则中关于三年评估期与投机周期容忍度的约定。
- 税务中立原则：申明资本利得实现与否纯属投资决策副产品，与业绩优劣无关；纳税安排严格服从内在价值最大化逻辑，拒绝任何形式的税务驱动交易——为后续数十年伯克希尔哈撒韦的税务哲学埋下伏笔。
关键引用
“我并不是说道指是衡量股票投资业绩的唯一标准。但我确实认为，所有投资管理活动（包括自己管理自己的资金）都应经受客观检验，而且检验标准应该事先确定，而不是事后随便挑选。”
“我们将坚定地贯彻这一原则，不管结果指向何方。不用说，设定业绩衡量标准，只能保证评估是客观的，绝对不等于我们就能取得好成绩。我要再提醒一下大家，回顾我们‘基本原则’（Ground Rules）中关于标准适用的说明——鉴于我们的投资方式，至少要看三年才能评判我们的业绩；而且在投机气氛浓厚的时期，我们很可能落后大盘。”
“已实现收益的多少与我们的业绩表现并无关联。完全有可能出现这样的情况——我们实现了大量资本利得，但同期各位在合伙基金中的权益市值却大幅缩水。所以，实现的资本利得多，不必欢欣鼓舞；实现的资本利得少，也没有理由愁眉苦脸。”
相关实体
- 提及的公司：Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund、Tri-Continental Corp.、Lehman Corp.
- 提及的概念：护城河、内在价值、相对表现、基本原则、低估类投资
- 提及的人物：比尔·斯科特|比尔（Bill Scott，合伙基金运营负责人）
与其他信件的关联
- 延续了 1962 巴菲特致合伙人信 中对“市场上涨期相对滞后”的预警，并首次以量化表格强化论证；
- 首次系统提出基金业绩横向比较框架，为 1965 巴菲特致合伙人信 中进一步展开“三类投资”（低估类、套利类、控制类）分类奠定方法论基础；
- 其税务中立表述，直接承袭自 1963 巴菲特致合伙人信 的实操原则，并成为后续所有合伙基金信件的固定声明模块。